转载共享：境外BOT/PPP特许经营项目的信用结构和风险分配与缓释

能源电力、矿产资源和基础设施是我国企业“走出去”进行海外投资的主要领域。在目前的海外能源电力、矿产资源和基础设施领域，私人投资已代替东道国财政预算投资成为主要的投资方式，BOT（包括其变体形式BOO、BOOT、TOT等）和PPP特许经营已成为重要投资模式；而在私人投资特许经营项目上，项目融资（ProjectFinancing）已代替股东融资成为主流融资模式。

对于投资方来说，海外私人投资特许经营、以项目融资模式进行融资的项目至少应追求两个目标，一是投资的安全性和盈利性，二是项目的可融资性（Bankability），而其能否成功实现投资的安全性和项目的可融资性，从深层次上讲，主要依赖于项目运作主要风险在项目参与各方之间的分配（RiskDistribution）和缓释(RiskMitigation)。对于投资方和融资方来说，风险的分配和缓释也就是项目的信用结构。

为此，本文现以境外电力投资项目为例，以保护投资人的利益为视角，对境外BOT/PPP特许经营投资项目的风险分配和缓释机制进行剖析，并进一步阐明项目的可融资性所需的担保机制，供我国对外投资企业参考借鉴。需说明的是，在境外BOT/PPP特许经营实践中，东道国之外的风险通常由投资人而不是东道国政府承担，因此，本文只讨论东道国境内的风险的分配机制。

一、境外BOT/PPP特许经营投资项目风险分配与缓释机制解析

境外BOT/PPP特许经营项目，如境外火电投资项目的参与方主要有发起投资方、合资方、东道国政府、产品/服务承购方（如电网公司）、土地权利人、融资方、担保方、承包商、燃料/原料供应商、运维商、保险公司（包括商业保险公司和信用保险公司）以及分包层面的分包商和供货商等，从投资方的视角看，风险分配与缓释机制设计的目的和目标就是在保证合理收益的基础上，实现投资的安全性和项目的可融资性。

根据笔者多年来服务海外投资项目的经验，境外BOT/PPP特许经营项目所面临的主要风险有政治风险、社会风险、政策与法律风险、宏观经济与市场风险、外汇风险、项目建设风险、项目运营与投资收益回收风险、生态环境风险、技术风险和不可抗力风险等。根据经典风险管理理论，风险管理的第一原则是风险由最有能力控制风险的一方承担，因为最有能力控制风险的一方最能降低风险发生的概率，风险发生时也最能采取有效措施以控制风险的影响幅度，将损失降到最小，从而从最大程度上保护人类财富，这也最符合自然道德原则。

按照风险由最有能力控制风险的一方承担的风险管理原则，东道国境内的上述主要风险通常在项目参与方之间进行如下分配和缓释：

（一）政治风险的分配和缓释

政治风险是指发生政治性质的事件给项目的运作带来的不利后果，这些政治性质的事件如东道国发生政权更迭（特别是非宪法程序的更迭），爆发战争、敌对行动、内战、叛乱、暴动、社会动荡、恐怖主义活动，东道国对项目实施国有化、征收或不当干预，政府缺乏信用或违约等，从而可能导致项目中断或终止的风险。国际投资法通常将政治风险划分为四类，这也是政治风险四种典型的表现，即：（1）战争内乱；（2）征收征用；（3）外汇禁兑；（4）政府违约。

在海外BOT/PPP特许经营实践中，东道国发生的政治风险通常通过交易合同中的后续法律变更条款、政治性不可抗力条款或经济稳定性条款分配给东道国政府承担，一旦发生该类风险，则由东道国政府通过支付补偿金和/或延长特许经营期的形式对项目公司或投资人进行补偿。但对于东道国政府领域之外的政治事件，除非是东道国政府直接卷入的政治事件（如外敌入侵等），通常分配给特许权人（项目公司）承担。

为了缓释和转移上述政治风险，对于东道国政府承担的政治风险，为避免东道国政府违反承担该类政治风险的义务，项目公司通常向中国出口信用保险公司（简称“中信保”）和世界银行下属的多边投资担保机构（MIGA）等机构购买信用保险或担保；对于项目公司自担的政治风险，特别是东道国境外的政治风险，项目公司通常通过交易文件转移给下游合作方承担，如承包商、运维商和燃料/原料供应商等。

（二）社会风险的分配和缓释

社会风险是指因社会因素或发生社会性事件给项目的运作带来的不利后果，这些社会因素或社会性事件包括文化差异、宗教习惯、民族与种族歧视、罢工、社会治安环境、政府和社会机构效率低下等。社会风险给投资人来说带来的更多的是隐性的风险，但这种隐性风险积累到一定程度，就容易转化为显性风险。

在海外BOT/PPP特许经营实践中，社会风险大多分配给投资人承担，而不是分配给作为特许方的东道国政府承担。但也有部分风险可能分配给东道国政府承担，例如，如果社会风险事件（如社会性或行业性罢工等）构成不可抗力，那么东道国政府可能承担部分风险，如给予项目公司以项目完工COD的延期等。对于分配给投资人承担的社会风险，项目公司通常会将社会风险向下游供应商传递，即将自己承担的社会风险相应分散和转移给承包商、运维商和燃料供应商等。

（三）政策与法律风险的分配和缓释

政策与法律风险是指东道国国政策或法律给项目运作带来的不利后果，典型的如东道国法律不健全，导致投资人在东道国无法可依；投资人因不了解东道国法律与政策而违法；东道国有特殊的当地保护政策，给项目运作带来额外负担（如当地用工要求、当地采购要求、南非黑人经济政策等）；后续法律与政策的变更给项目工期、成本带来不利影响，运营中断，产品/服务的市场需求减少、价格管制，甚至项目被取消等。

在海外BOT/PPP特许经营实践中，投资人面临的现行有效的法律风险，不论是由于不知悉法律而违法还是有意违法，都由投资人承担，对于这些风险，投资人应相应地向下游供应商，如承包商、运维商和燃料/原料供应商等分散和转移。但对于后续法律变更的风险，通常分配给东道国政府承担，由东道国政府给予投资人以补偿，这种补偿可以直接是金钱补偿，也可以是延长特许经营期的间接补偿。

需说明的是，此处由东道国政府承担的后续法律变更风险，通常仅限于东道国法律的变更。对于投资人母国或第三国法律的后续变更，其风险由投资人承担（不论是风险自留还是向承包商、运维商和燃料/原料供应商等下游合作方分散与转移），东道国政府通常不承担该风险，不对投资人因该类风险造成的损失或损害进行补偿。

（四）宏观经济与市场风险的分配和缓释

宏观经济与市场风险是指因东道国的宏观经济、所在行业和市场变化给项目运作带来的不利影响，这些不利影响通常体现在：因宏观经济变化导致原材料和燃料供应紧缺或价格大幅上涨，融资利率大幅上涨导致融资成本增加，周边新上了竞争性项目，行业形势下滑、产品/服务市场需求（消纳）大幅收缩、价格下跌等。

在海外BOT/PPP特许经营实践中，对于宏观经济与市场风险的分配不能“一刀切”地一概而论，原则上，宏观经济与市场风险应由投资人承担，但在特殊情况下，某些风险也可能由东道国政府承担，例如，因东道国政府法律与政策的变化导致的利率上调、最低工资标准上调以及东道国政府承诺不再批准但却批准了新的竞争性项目导致现有项目的产品/服务的市场需求下滑或价格下跌等，在此情况下，东道国政府应给予投资人相应的补偿。当然，在投资人承担宏观经济和市场风险的情况下，投资人通常向合作方，特别是承包商、运维商和燃料/原料供应商相应转移和分散该类风险。

（五）外汇风险的分配和缓释

外汇风险是海外投资实践中投资人面临的风险幅度和管控难度都较高的一类风险。在海外投资实践中，外汇风险可分为两大类，第一类是外汇禁兑或禁止汇出风险，即东道国政府限制或禁止投资人将在东道国的投资及收益兑换为美元、欧元等硬通货和（或）限制或禁止投资人将外汇汇出东道国的风险，外汇禁兑或禁止汇出的风险通常也划入政治性风险；第二类是汇率变动给投资人造成的汇率损失风险，对于海外投资来说，往往面临双重汇率损失风险，一是投资人将东道国当地币兑换为美元、欧元等国际硬通货的汇率损失，二是投资人将美元、欧元等国际硬通货汇回国内后，国际硬通货与人民币之间的汇率损失。

在海外BOT/PPP特许经营实践中，外汇禁兑或禁止汇出风险通常分配给东道国政府承担，因为外汇禁兑或限制、禁止汇出政策的颁布和实施通常是东道国政府的主权行为。对于汇率变动，无论是东道国当地币相对于美元、欧元等国际硬通货的汇率变动，还是国际硬通货相对于人民币的汇率变动，都通常属于商业性风险，所以汇率变动带来的损失风险通常划归投资人承担，但在某些特许经营项目上，东道国当地币相对于美元、欧元等国际硬通货的汇率变动损失风险也可能分配给东道国政府承担，这取决于双方的博弈。在实践中，投资人通常将自己承担的汇率变动风险分散和转移给下游合作方，特别是承包商、运维商和燃料/原料供应商等，但下游合作方通常也会要求投资方承担至少部分汇率变动风险，结果就是汇率变动风险由投资人和下游合作方之间基于博弈结果进行分担。

（六）项目建设风险的分配和缓释

项目建设条件风险是指项目的现场条件及场外关联基础设施现状对项目的建设和投产可能造成的不利影响，它主要包括两方面：（1）项目的现场条件，包括地上条件和地下条件，特别是地下地质和水文等条件；（2）场外的配套设施状况，如运输道路、施工水、电、气等基础设施状况。不利的项目建设条件一方面可能影响项目的工期、增加项目的建设成本，另一方面，严重不利的项目建设条件可能直接影响着项目的技术可行性，给项目带来重大质量和安全方面的隐患。

在海外BOT/PPP特许经营实践中，项目建设条件风险通常属于商业性风险而分配投资人承担，当然投资人（业主）通常将项目建设条件风险转移给承包商承担。为了避免勘测设计单位、施工单位和设备厂家对于不利项目建设条件风险造成的损失或损坏的责任界定不清或发生争议，业主通常采用EPC/交钥匙模式对外进行项目建设工程发包，由EPC总承包商总体承担项目的建设条件风险，并承担相应的损失和损坏等不利后果。

（七）项目运营与投资收益回收风险的分配和缓释

海外BOT/PPP特许经营项目的特许运营期很长，一般都在20年以上，甚至长达50多年。在长达几十年的运营和投资回收期内，投资人面临的风险众多，发生概率也较大，如原料、燃料供应不足或不稳定造成的生产不稳定，产品、服务销售市场的需求波动和价格下跌导致收入下滑，设备操作失误导致设备故障、损坏和生产中断等，发生战争内乱、征收征用等政治风险导致项目运营中断，东道国政府实施外汇管制导致投资收益无法汇回投资母国等。

在海外BOT/PPP特许经营实践中，项目运营和投资收益回收风险复杂多样，没法“一刀切”的划归投资人承担或东道国政府承担，要视风险发生的原因具体分析应划归哪一方承担。通常说来，项目运营和投资收益回收的风险，其触发的原因有政治原因和商业原因两大类，如果是政治原因，如东道国发生了战争内乱、项目被东道国政府征收或征用、东道国政府违反承诺批准新的竞争性项目导致现有项目收入下滑等，则由东道国政府承担补偿或赔偿责任；如果是商业原因，如项目公司自己运营不善或设备操作失误导致运营中断，原料、燃料因纯商业原因供应不足或价格上涨，产品、销售的需求和价格因纯商业或行业周期原因而下滑，则该类不利后果由投资人承担。

当然，上述风险分配也不是绝对的，例如在某些特许经营项目上，项目公司跟东道国政府或承购方（Off-taker）签订有照付不议（take or pay）的产品或服务销售协议，那么在项目公司无过错的情况下，东道国政府或承购方应根据照付不议的销售协议，承购最低数量甚至全部的产品或服务。

当然，对于由投资人承担的运营风险，投资人通常也会向下游合作方分散和转移，例如，由项目公司聘用专业的运营维护（O&M）承包商对项目进行专业运营和检修维护，同下游燃料/原料供应商签订长期的供应协议，以保证燃料和原料供应的稳定性，并由运维商承担运维不善的责任、由燃料/原料供应商承担供应不足和质量瑕疵的责任等，以保障项目运营的稳定性、分散运营风险。同时，项目公司一般还会购买项目运营期保险，如机械损坏保险、运营中断保险等，通过保险来覆盖运营期风险。

（八）生态环境风险的分配和缓释

生态和环境风险是指违反东道国生态环境法律和合规要求、发生环境和生态破坏事件而给项目造成的不利影响，这种不利影响通常体现在项目公司要承担环境和生态违法责任，如行政责任甚至刑事责任，以及侵犯第三方权利的侵权责任，如发生环境事故给项目周边土地、植物、水源等财产造成损害及造成人身伤亡等。同时，生态和环境保护标准越来越高，这提高了项目的建设和运营成本，降低了项目的收益水平，也给项目的经济效益带来了不利影响。

此外，生态和环境风险还容易成为东道国政治风险发生的借口或表面理由，例如，2011年，缅甸前总统吴登盛就以密松电站可能会“破坏密松的自然景观，破坏当地人民的生计，破坏民间资本栽培的橡胶种植园和庄稼，气候变化造成的大坝坍塌也会损害电站附近和下游的居民的生计”、顺从民意为理由，暂停了中国企业投资的密松电站项目，至今未能重启，给中国企业造成了重大损失。

在海外BOT/PPP特许经营实践中，环境与生态保护风险通常属于商业性风险，所以分配给投资人承担；投资人相应地向下游合作方分散和转移风险，如要求承包商和运维商在项目建设和运营维护过程中遵守环境和生态保护的法律法规，并承担违反环境和生态法律法规的法律责任等。同时，投资人在项目建设和运营过程中，还会购买或者要求承包商和运维商购买商业保护，通过保险途径分散和转移生态与环境责任风险，典型的如第三方责任保险等。

（九）技术风险的分配和缓释

技术风险是因技术不成熟、不稳定或技术落后而给项目带来的不利影响，它通常体现在因技术不成熟、不稳定而致使工程质量低下、存在缺陷或功能不稳定，甚至引发质量安全事故导致重大财产损失和人身伤亡，以及因技术落后导致项目经济性和盈利性差等。

在海外BOT/PPP特许经营实践中，技术风险属于常规商业风险，所以分配给投资人承担。投资人一般通过技术可行性研究，同时考虑技术的先进性、成熟性和经济性，选定相对先进且成熟稳定的技术方案和设备选型，然后在项目建设和运维中向承包商、设备厂家和运维商分散和转移投资人的技术风险。

（十）不可抗力风险的分配和缓释

所谓不可抗力，虽然各国法律对其定义不尽相同，但通常是指当事方在合同订立时不能预见、不能避免并不能克服的客观情况。有的国家，如欧美法系的某些国家，其法律下甚至没有不可抗力的概念，但这些国家通常本着“意思自治”、“契约自由”的原则，如果当事方在合同下规定了不可抗力条款，则这些国家的法律也认可不可抗力条款的法律效力。

在海外BOT/PPP特许经营合同下，不可抗力事件通常划分为两种，一种为重大自然灾害类不可抗力，如地震、台风、洪水、火山活动、泥石流等，另一类为政治类不可抗力，典型的如东道国战争内乱、征收征用、外汇禁兑、政府违约、东道国法律变更、全国性或行业性罢工等。将不可抗力事件做出上述分类的目的和价值是，上述两类不可抗力事件的风险分配原则不同，投资人相应获得的救济机制也不同，例如政治类不可抗力风险通常分配给东道国政府承担，而重大自然灾害类不可抗力风险通常分配给投资人承担；在特许经营合同因不可抗力事件的影响而终止时，如果东道国政府要购买项目，那么在终止原因为重大自然灾害的情况下，东道国政府对于项目的回购价格往往限于项目的残值，而在终止原因为政治类不可抗力的情况下，东道国政府在项目的回购价格中还要补偿投资人的部分甚至全部预期利润。

对于投资人承担的重大自然灾害类不可抗力风险，投资人一般通过商业保险来分散和转移，这种保险可以由投资人购买，也可以由相关合作方如承包商和运维商购买，其中建设期保险主要有工程一切险保险、第三方责任险保险和货物运输险保险等，运营期保险主要有财产一切险保险、第三方责任险保险、机械损害保险和营业中断保险等，特殊项目上还要购买特殊保险，如核电项目须购买核责任保险。

同时，为保障项目投资的安全性，提高项目的可融资性，对于东道国政府承担的政治类不可抗力风险，投资人为防范东道国政府不履行风险承担（补偿或赔偿）的承诺，往往还就东道国政府履行上述承诺向信用担保机构购买信用保险，融资方通常也会向投资方提出购买这种信用保险的刚性要求，这种信用担保机构典型的如中信保和多边投资担保机构（MIGA）等。

二、项目融资模式下的担保机制

如上所述，目前海外能源电力、矿产资源和基础设施领域的特许经营项目的开发建设通常采用项目融资的融资模式。在项目融资模式下，为实现项目的可融资性，仅仅依靠以上风险分配机制是不够的，通常还需要采用以下担保机制，来增加项目的信用强度，这通常也是融资方的刚性要求：

（一）项目资产抵押和权益质押

项目公司作为项目融资协议下的借款人，需将项目公司所拥有或占有使用的资产，包括动产和不动产、已形成的资产和将来形成的资产，特别是土地、厂房等不动产和设备等重要动产抵押给融资方。同时，项目公司需要将项目上产品/服务的收益权质押给融资方，通常还须根据融资方的要求，就项目收益（产品售价或服务收费）的收取设立账户质押。

需注意的是，东道国法律通常还要求对资产抵押和收益权质押在相关部门进行登记，只有经过登记，为融资方设立的抵押和质押权利才能更好地得到公示以对抗第三人，在某些国家，抵押和质押登记甚至是抵押权和质押权成立的必要条件。

（二）关联协议下的权益让与

1. 担保权益转让

在特许经营项目上，投资人通常聘用许多下游供应商，下游供应商的履约是项目建设和运营成功的重要保障。为了督促和约束下游供应商履约，项目公司作为业主方，通常要求下游供应商，特别是承包商、运维商和燃料/原料供应商等，提交某些担保，典型的如预付款保函和履约保函，甚至母公司担保等。应融资方的要求，项目公司作为借款人，通常需将下游供应商提供的这些保函和担保下的担保权益转让或让渡（assign）给融资方。

2. 保险权益转让

如上文所述，保险是投资人和项目公司分散和转移项目风险的重要途径，包括商业保险（如工程一切险保险、第三方责任险保险和货物运输险保险等建设期保险与财产一切险保险、第三方责任险保险、机械损害保险和营业中断保险等运营期保险）和信用保险（如中信保提供的信用保险和MIGA提供的信用担保等）。在项目融资模式下，项目公司和投资人通常需根据融资方的要求，将这些保险项下的权益让渡给融资方，以便在发生风险事件时，融资方能够就这些保险项下的理赔款优先受偿（如项目严重受损，在技术上无法修复，或修复在经济上已不具备可行性），用于融资本息的还款。

3. 直接协议下的介入机制

为了防止项目运作失控，融资方还要求相关关联方，如东道国政府（作为特许经营协议下的特许人）、产品或服务的承购方（如购电公司等）、土地权利人（特别是在土地为租赁使用的情况下）、承包商（承包合同下的乙方）、运维商（运维合同下的乙方）和燃料/原料供应商（长期供货合同下的乙方）等，同融资方签订直接协议（Direct Agreement），以便在项目业主作为甲方严重违约导致关联合同终止时，融资银行有权介入这些关联合同，代替业主的地位，直接接管和继续运作项目，以尽量使项目运作成功、保障融资本息的回收安全。

（三）项目公司股东支持

理论上理想的项目融资为仅靠项目本身的信用结构和经济强度作为还款保障而对股东方无追索权的融资，但在实践中，鉴于项目开发、建设和运营的不确定性，融资方往往还要求项目公司的股东，特别是大股东或发起人，为项目运作的成功甚至融资本息的归还提供某些担保和信用支持，从而使项目融资变成有限追索的项目融资（完全追索的项目融资实质上为一种“伪项目融资”，通常不被投资方所接受，所以本文对此不予论述）。项目公司的股东方提供的这些担保和信用支持主要有：

1. 项目公司股权质押

在项目融资模式下，融资方通常要求股东方将其对项目公司持有的股权质押给融资方，作为融资本息归还的担保。这种股权质押通常也需要在相关机构进行质押登记，如上所述，这一方面是出于登记公示以对抗第三人的需要，另一方面在某些国家登记甚至是质权成立的必要条件。

2. 完工担保和成本超支担保

为了保证项目能够按时、保质地完工投产，融资方通常要求项目公司的股东，特别是大股东或发起人提供项目完工担保，以及建设成本超出投资预算时的成本超支担保，这种完工担保和建设成本超支担保对于股东来说也是沉重的责任。

3. 运营期流动资金担保

在项目投产后的运营期内，某些融资方担心项目投产后，特别是运营前期的现金流不足，影响项目的正常运营或融资本息的正常还款，所以还可能要求项目公司的股东方，特别是大股东提供一定的流动资金担保。

4. 按时足额的自有资金投入

需注意的是，在项目融资模式下，不能断章取义地理解为融资方将为项目建设提供百分之百的建设资金。相反，融资方为了绑定项目投资方，约束投资方审慎地运作项目、共担风险，通常要求项目股东方，特别是大股东或发起人，提供至少一定比例的自有资金，其比例通常不低于项目建设成本的20%；视项目经济强度和收益的充分性和稳定性，融资方还可能要求股东方提供更高比例的自有资金。这种自有资金可以股本金的形式注入项目公司，也可以部分以股东借款的形式出借给项目公司——不管形式如何，股东方按时、按比例向项目公司同步注入自有资金，是项目融资模式下融资关闭和融资方同步放款的前提条件。

三、结语

BOT/PPP特许经营已成为海外能源电力、矿产资源和基础设施项目开发建设的重要运作模式，项目融资也已成为私人投资领域主流的融资模式。投资和融资的精髓在于其深层次的以风险的分配和缓释为核心的信用结构和担保结构，这种信用结构和担保结构的设置非常复杂、专业和精妙，以实现风险的合理分配和信用强度与融资安全的匹配，最终实现项目的可融资性和可投资性。

需说明的是，海外项目的融资“有惯例、无定式”，即虽然存在融资的国际惯例，有惯例可循，但即使是在项目收益较为稳定的特许经营模式下（遑论项目收益不稳定的非特许经营模式），因不同国别的投资环境和风险不同、不同行业的商业模式和行业特点不同、不同项目的经济强度和信用强度（特别是参与方的经验和信用评级）不同、不同融资方的风险偏好不同等，针对具体项目，要实现可融资性，还需要有针对性地具体分析、设计和策划信用结构和担保机制，以寻找信用与担保要求适度、成本最低且具备可融资性的融资渠道，而不能机械地套用上述信用结构和担保机制。

（全文完）

本文来源公众号“国工论坛”, 推荐关注！

我们致力于保护作者版权，如有疑义，请联系我们！从该公众号转载本文至其他平台引发的一切纠纷与本平台无关。