转载共享：我国企业境外股权投资方式探析

2019年，我国企业境外并购金额从2016年的1353.3亿美元下降至342.8亿美元，呈现出断崖式跌落，并且境外并购在对外直接投资中的占比一直持续下降，占比从2004年的54.5%下降至2019年的12.6%。可见，我国企业越来越多地选择其他境外投资方式，其中，一般股权投资是常见的选择之一。本文将从阐述二者的优劣势入手，分析我国企业选择境外股权投资方式时的考量因素。

境外并购

一、可能获得的权益

1.获得目标公司的控制权

境外并购可以获得目标公司的控制权，在绝大部分经营事项上拥有话语权，能够保证目标公司在日常经营中贯彻母公司的决策，从而使得母公司的战略目标、核心价值以及管理理念能够一以贯之，更好地促进文化融合。

2.提高母公司实力

母公司可以通过境外并购打破东道国对特定行业、特定领域的贸易保护和限制门槛，迅速扩大在东道国的经营规模，提高实力和市场占有率。母公司可以实现对目标公司的并表管理，将目标公司的营业额、利润、合同额直接纳入母公司报表，使母公司报表数值快速提升。如果目标公司的业务覆盖第三国，母公司还可以将业务辐射到更多国家和地区。因此，母公司想要实现在新兴领域的扩张，并购无疑是最快的选择。

二、可能遭遇的问题

1.融合难

并购完全独立的公司后，需要将目标公司纳入母公司的管理体系，在实现管理融合的基础上进而实现文化融合，其中困难可想而知，不但要克服公司管理体制、文化价值观等方面的不同，还要面临因为国别不同而存在的不同生活习惯、宗教信仰、价值体系。而融合的程度，直接决定了目标公司会不会变成“吞金兽”“碎钞机”，母公司会不会变成“背锅侠”“冤大头”。

2.投资大

凡事均有对价，目标公司的控制权所对应的就是并购需支付的价格。该价格是根据尽职调查、评估的情况，选择适当的估值方式确定的。通常而言，控制程度越高，价格越高。除这些显性成本外，还有并后的隐性成本。如果尽调不详尽或对某些事项的尽调门槛定的过高，并后可能会发现目标公司本身存在隐藏硬伤，负债、或有负债可能比尽调时高出很多，并购时支付的对价无法维持目标公司的持续经营，使得目标公司变成鸡肋、母公司陷入“不得不出钱”的被动境地。

3.耗精力

并购需要对目标公司进行较为全面的管理，怎样实现两个公司的更好融合，怎样在最小程度地改变目标公司管理现状的基础上使其遵守母公司的管理要求，都需要投入大量的精力。母公司决策层是否有宽严相济的智慧，母公司本身有没有目标公司业务领域的专业管理人员，母公司具体对接管理目标公司的员工是否有良好的沟通能力，都需要母公司投入大量的精力。

4.人员不稳定

原有员工尤其是高管及关键岗位员工的离职，将会对目标公司的持续稳定经营造成重大不利影响。尽可能地保持目标公司稳定，避免休克式大换血也是并后管理的目标之一，而境外并购在这方面的风险更大，这主要是因为：

（1）部分境外媒体对我国的宣传不够正面，部分外国员工对我国有很深的误解，股东换成中国公司增加了他们离职的可能性。

（2）对于某些行业的境外并购，目标公司多为家族企业，高管及关键岗位员工对公司及原股东有极高的忠诚度，公司易主将直接导致他们离职。

三、相关建议

1.做好并购前尽调工作

并购前尽调的重要性不言而喻，除常规的注意事项外，应重点关注以下几点：

（1）特别关注目标企业的原股东寻求并购的原因。通过各种途径，以己度人的换位思考原股东卖股权的真实原因，尽量打破信息不对称的劣势地位。

（ 2）关注东道国公司法对小股东权益保护的条款。除母公司获得目标公司100%股权的情形外，母公司对目标公司的控制权并不是绝对的，因为东道国的公司法通常会设置特殊条款，以保护小股东利益。比如我国《公司法》第1 06条规定的累积投票制，第1 07条规定的代理投票制，第150、152、153条规定的小股东直接诉讼和派生诉讼制度都是对小股东权益的保护。因此，尽调时应重点关注东道国公司法在这方面的规定，避免支付了想要控制的钱，却没有获得相应的控制权。

2.优先在公司的既有国别市场筛选目标公司

境外并购中信息不对称更为严重，为弥补这一劣势，应优先在母公司的既有国别市场筛选目标公司。一方面，母公司可以利用对既有国别市场的了解及相关经验，捕捉更多关于目标公司的信息；另一方面，可以以既有业务为基础，减少并购前期工作的成本。

境外一般股权投资

本文的境外一般股权投资是指国内企业直接或间接购买境外公司部分股权，但未控制该公司的行为。但现在建筑行业中“以小投资撬动大金额的EPC承包”的投资模式不在此讨论范围内。

一、可能获得的权利

境外一般股权投资一般不需要考虑融合问题，投资规模小，投放的管理精力小。除此之外，最大的利益在于能够和原股东形成命运共同体。在境外并购中，原股东不管是全部出卖其股权，还是以增资扩股的形式引进新的控股股东，其实质都是股权变现，脱离目标公司。但境外一般股权投资中，原股东仍然控制目标公司，新股东与原股东同呼吸共命运，一方面，原股东为了自身利益，会一如既往地做好公司管理，新股东可以“搭便车”；另一方面，在当前复杂多变的国际形势下，由于新股东对目标公司不控制，可以起到分散风险的作用，还可以使某些国家投鼠忌器，形成一层“保护膜”。

二、可能遭遇的问题

相对于境外并购，境外一般股权投资由于无法控制目标公司，所以无法并表，更无法实现迅速扩大当地市场份额、提高实力、辐射有关国别的目的。更主要的问题是大股东可能会利用控股股东地位侵犯小股东利益。

1.大股东直接损害小股东利益，例如：公司长期盈利，无正当理由不分红；向大股东任命的高管支付不合理的高额报酬。

2.大股东通过侵犯公司利益，间接损害小股东利益，例如：大股东通过掌控董事会，绕过小股东设立子公司，

将主要业务或资产都转到新设立的子公司名下，实际上架空小股东；大股东设计关联交易转移利润，减少分红，侵犯小股东收益权。

三、相关建议

1.依法合规，投资类型和投资领域应符合国家相关部委的要求

一般而言，一般股权投资多见于投资公司本身的非主要业务领域或者新兴国别市场。而国资委、发改委等国家部委对境外投资的业务领域及国别有具体的规定和要求。一般股权投资更应当关注国家部委的相关要求。

2.关注股东协议的谈判及公司章程的起草

因为小股东在日常经营中的话语权较小，自身权益的保护主要取决于股东协议的约定及公司章程的规定。做好东道国公司法的尽调，明晰公司法对小股东权益保护的界限，并在股东协议和公司章程中争取更多的重大事项话语权、公司会计账簿等重要文件的审阅权，扩大小股东权益的边界，防止大股东通过操纵股东会、董事会损害小股东利益。

二选一的考虑因素

一、公司战略定位

选择境外并购或一般股权投资最首要的考虑因素是公司的战略定位。如果是为了拓展上下游业务领域，快速获取某一领域的技术或业绩，打通业务链条，实现纵向一体化经营和全产业链优势，则应当选择境外并购；如果想在既有国别市场迅速占有市场，打破准入门槛，改变多年深耕但无实质性进展的局面，境外并购仍然是较好的选择。但是如果公司境外投资经验不足，可以先从一般股权投资做起；如果想要在某一新的业务领域进行探索，与现有的实力强信誉好的龙头类企业结成利益共同体，应当选择境外一般股权投资；如果东道国对外国企业、尤其是外国国有企业的并购格外敏感，而处于战略考虑，东道国又是不能放弃的重要市场，一般股权投资则更容易成功。

二、技术性考量

1.主业与非主业

这是国有企业应重点关注的监管要求。近年来，为加大国有企业战略规划管理力度，确保国有企业集中精力做实做精主业，国资委严格控制国有企业对非主业的投资比例。因此，对于非主业投资，一般不选择并购的方式。

2.专业管理人员的可用性

如果公司没有足够的熟悉当地法律法规、文化环境、目标公司业务领域的专业管理人员，并购的风险会非常大，建议选择一般股权投资。

3.可用资金量

并购和一般股权投资的投资额差别很大，不单是股权对价，还包括股东借款等后续投入，如果公司没有足够的资金支撑，则无法选择并购的投资方式。

（作者单位：中国铁建股份有限公司）

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